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移卡:K-原主業(yè)步入利潤(rùn)釋放期，到店業(yè)務(wù)成新增長(zhǎng)極

2022/12/6 10:37:37      挖貝網(wǎng)

頭部聚合支付服務(wù)提供商：支付+商戶(hù)解決方案+到店業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。公司以支付服務(wù)起家，聚焦中小商戶(hù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，17-21年GPV占非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付金額的比例提升0.4pct，據(jù)易觀分析，21年公司綜合能力位于中國(guó)非銀行獨(dú)立二維碼支付市場(chǎng)第1，1H22疫情影響下業(yè)績(jī)強(qiáng)韌性，收入同比+21.8%；1H22商戶(hù)解決方案收入因營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收縮同比-33.4%，毛利率隨SaaS收入占比提升而同比+34.1pct至82.1%；借抖音發(fā)力及復(fù)用支付商戶(hù)資源，到店發(fā)展迅速，1H22GMV同比+1790.1%，收入同比+259.4%。

到店電商：抖音β效應(yīng)+自身強(qiáng)α，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)23E到店電商收入同比+130.6%。1）抖音β效應(yīng)強(qiáng)：22年前10個(gè)月的GMV較21年前11個(gè)月增長(zhǎng)約300%，發(fā)展迅速。行業(yè)空間廣且格局分散，以GMV計(jì)美團(tuán)到店份額約7.9%，抖音入局預(yù)計(jì)更多切入增量市場(chǎng)，目前其本地生活加載率、點(diǎn)擊率均低于廣告，提升后有望驅(qū)動(dòng)GMV翻倍，千千惠GMV占抖音約6.2%，作為其頭部服務(wù)商將受益。2）公司優(yōu)勢(shì)突出：主要在于支付服務(wù)商戶(hù)資源可高效復(fù)用，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，人效從21年的7.4增至1H22的21.5萬(wàn)元/年，新城市拓展順利，截至3Q22單月近盈虧平衡，貢獻(xiàn)利潤(rùn)可期。

原主業(yè)步入利潤(rùn)釋放期。1）支付服務(wù)：利潤(rùn)有望隨費(fèi)率提升快速釋放。21年公司把握個(gè)人碼轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)主動(dòng)降費(fèi)率獲客，支付商戶(hù)數(shù)同比+32.5%至730.8萬(wàn)，打開(kāi)費(fèi)率提升空間。1H22隨費(fèi)率提升，毛利率同比+2.1pct至20.9%，當(dāng)前11.96bps的水平較20年疫情影響下的12.53bps仍有提升空間。2）商戶(hù)解決方案：高毛利SaaS規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，商戶(hù)主要是支付服務(wù)自然轉(zhuǎn)化，1H22活躍商戶(hù)數(shù)150萬(wàn)，占支付商戶(hù)19.7%，隨支付商戶(hù)增長(zhǎng)、滲透率提高，該業(yè)務(wù)商戶(hù)量有望驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)釋放；且1H22平均商戶(hù)收入278.4元/年，預(yù)計(jì)SaaS產(chǎn)品收費(fèi)較低，價(jià)格提升空間較大。

投資建議預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收35.28/47.82/61.61億元，對(duì)應(yīng)PS為2.34/1.72/1.34X，歸母凈利1.44/3.97/6.25億元。采用分部估值法給予24年目標(biāo)市值131.1億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.3港元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示支付服務(wù)費(fèi)率提升不及預(yù)期；疫情反復(fù)拖緩業(yè)務(wù)開(kāi)展；支付及到店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；按公允值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債公允值變動(dòng)；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差