花王股份（603007.SH）問詢函回復(fù)落地：并購整合進(jìn)入關(guān)鍵階段 雙主業(yè)價(jià)值加速釋放

7月16日晚間，ST花王（603007.SH）就收購安徽尼威汽車動(dòng)力系統(tǒng)有限公司（下稱“尼威動(dòng)力”）55.50%股權(quán)的問詢函做出詳細(xì)回復(fù)，針對市場關(guān)切的標(biāo)的公司估值、業(yè)績預(yù)測、客戶結(jié)構(gòu)等核心問題進(jìn)行了正面回應(yīng)。這份長達(dá)百頁的回復(fù)文件，回應(yīng)了監(jiān)管關(guān)切，也向市場進(jìn)一步展現(xiàn)出公司從傳統(tǒng)園林企業(yè)向新能源賽道跨越的清晰路徑，同時(shí)標(biāo)志著這場關(guān)乎企業(yè)重生的跨界并購，實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性落地階段。

標(biāo)的公司估值合理性：行業(yè)紅利與業(yè)績躍遷支撐溢價(jià)邏輯

市場此前對尼威動(dòng)力100%股權(quán)以收益法評估作價(jià)12.23億元，較賬面凈資產(chǎn)增值665.84%的爭議，在回復(fù)函中得到系統(tǒng)性回應(yīng)。回復(fù)公告揭示了高增值率的底層邏輯：行業(yè)爆發(fā)與自身成長的雙重共振。

數(shù)據(jù)顯示，尼威動(dòng)力近三年業(yè)績呈幾何級增長：2023-2024年?duì)I收從3.2億元翻倍增長至7.07億元，凈利潤從1699萬元躍升至7599萬元，兩年間凈利潤增幅達(dá)347%。這種爆發(fā)式增長并非偶然，其背后源于新能源混動(dòng)汽車市場的快速發(fā)展——2024年國內(nèi)插電混動(dòng)汽車銷量達(dá)514.1萬輛，同比增長83.35%，直接帶動(dòng)高壓燃油箱需求激增，而尼威動(dòng)力主營的高壓燃油箱作為PHEV核心部件，直接受益于這一增長紅利。

作為理想、奇瑞、零跑等頭部車企的核心供應(yīng)商，尼威動(dòng)力在高壓燃油箱領(lǐng)域具備一定的技術(shù)壁壘，2024年其市場份額已達(dá)13.33%，較2023年的7.84%有顯著提升，市場地位持續(xù)鞏固。

值得注意的是，前次估值主要服務(wù)于員工股權(quán)激勵(lì)，采用市場法評估；本次交易基于收益法，更側(cè)重企業(yè)未來現(xiàn)金流，且評估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平已發(fā)生變化，兩次估值差異具有一定合理性。

業(yè)績預(yù)測可靠性：訂單支撐與行業(yè)趨勢共振

針對營業(yè)收入預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性，回復(fù)函披露了尼威動(dòng)力的相關(guān)訂單。公告顯示，尼威前三大客戶（理想汽車、奇瑞汽車、零跑汽車）2025年預(yù)計(jì)采購需求合計(jì)126.02萬個(gè)，覆蓋本年度評估預(yù)測銷量89.96萬個(gè)的140.08%，為收入實(shí)現(xiàn)提供堅(jiān)實(shí)保障。

從歷史數(shù)據(jù)來看，尼威動(dòng)力2023年、2024年銷售計(jì)劃完成率分別達(dá)94.31%、94.94%，展現(xiàn)出穩(wěn)定的執(zhí)行力。2025年預(yù)測的33.28%收入增長率，與新能源混動(dòng)汽車行業(yè)52.68%的同比增速相匹配，且考慮了理想汽車銷量目標(biāo)下調(diào)等市場因素，采用更為審慎的計(jì)劃比率。產(chǎn)品定價(jià)方面，2025-2027年產(chǎn)品價(jià)格計(jì)劃按照每年3%的幅度下調(diào)，符合汽車零部件行業(yè)年降1%-6%的慣例。

客戶與業(yè)務(wù)持續(xù)性：技術(shù)壁壘構(gòu)筑護(hù)城河

尼威動(dòng)力客戶集中度較高也是備受市場關(guān)注，回復(fù)函解釋，這一現(xiàn)象符合汽車零部件行業(yè)特性——下游整車制造商集中度高（前十大集團(tuán)占全國銷量85%左右）。對比同行，世昌股份前五大客戶占比達(dá)95%以上，標(biāo)的公司情況具有行業(yè)普遍性。

更深層次看，尼威動(dòng)力通過技術(shù)壁壘保障客戶粘性。其擁有21項(xiàng)專利，在不銹鋼高壓燃油箱降噪、抗疲勞損傷等領(lǐng)域形成核心技術(shù)優(yōu)勢，與理想汽車聯(lián)合研發(fā)的高強(qiáng)韌不銹鋼油箱填補(bǔ)國內(nèi)空白。客戶更換供應(yīng)商需承擔(dān)千萬級模具投入及15個(gè)月以上的驗(yàn)證周期，轉(zhuǎn)換成本高昂，為合作穩(wěn)定性提供保障。

而且尼威動(dòng)力也在不斷進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從對理想汽車（占比73.27%）到2024年轉(zhuǎn)變?yōu)槔硐?、奇瑞、零跑多級支撐?024年分別占比57.70%、22.62%、10.17%），產(chǎn)品矩陣也擴(kuò)展至20余款，其中新增了理想L6、奇瑞星紀(jì)元等重磅量產(chǎn)項(xiàng)目，2025年還將進(jìn)一步拓展廣汽傳祺E9等配套車型，這將進(jìn)一步降低對單一客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

另外花王對尼威進(jìn)行收購后，將通過保持標(biāo)的公司獨(dú)立運(yùn)營、利用區(qū)位優(yōu)勢深化客戶關(guān)系、拓展上汽乘用車等新客戶等措施，進(jìn)一步鞏固業(yè)務(wù)的持續(xù)性。

為降低并購風(fēng)險(xiǎn)，此次交易方案，通過“業(yè)績承諾形成硬約束、支付安排綁定業(yè)績實(shí)現(xiàn)、超額獎(jiǎng)勵(lì)兼顧激勵(lì)與公平”協(xié)同設(shè)計(jì)，構(gòu)建多重保障機(jī)制，既為上市公司鎖定風(fēng)險(xiǎn)，又為標(biāo)的公司持續(xù)增長提供動(dòng)力，有效降低并購不確定性。

對于市場關(guān)注的摘帽預(yù)期，根據(jù)《股票上市規(guī)則》相關(guān)要求，若花王2025年?duì)I收及凈利達(dá)標(biāo)，將具備撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示的基礎(chǔ)條件。值得注意的是，尼威動(dòng)力承諾的2025-2027年累計(jì)凈利潤不低于3.2億元，按持股比例測算，可為花王貢獻(xiàn)約1.78億元投資收益。其業(yè)績承諾將為上述指標(biāo)達(dá)標(biāo)提供核心支撐，助力花王摘星脫帽。

2025年過半，隨著ST花王對上交所問詢函回復(fù)的落地，其收購尼威動(dòng)力的進(jìn)程也邁入關(guān)鍵階段。此次并購若順利完成，公司將構(gòu)建“生態(tài)工程+新能源零部件”雙主業(yè)格局，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的風(fēng)口下，有望借尼威動(dòng)力的業(yè)績增長實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)破局與摘帽，為企業(yè)發(fā)展注入重生動(dòng)能。