股神的黃昏

　　上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司

　　美國投資策略有限公司投資部總裁

　　■ 邁克·吳

　　盈利成長性漸衰、信用評級下滑……被世人強行“黃袍加身”的巴菲特，其神話的本質(zhì)，無非是——世上本沒有神，鼓噪的人多了，也變成了神。而日前廣受各方質(zhì)疑的收購伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司一案，很可能正是股神暮年最后的經(jīng)典

　　伯克希爾——傾覆天涯無方舟

　　自從筆者2008年9月開始為神壇上巴菲特的“常人化”撰寫專文至今，歷經(jīng)一年，這一年中的金融世界，就如電影《2012年》中加州的高樓大廈一樣被摧枯拉朽。而擁有30年中不斷為投資人復利成長奇跡的巴菲特，也遇到了自己的伯克希爾·哈撒韋公司如何可以登上資本“諾亞方舟”的困難。從最近該公司公布的三季報看，由于股市上漲提高投資收益以及颶風較少而提高了保險利潤，公司第三季度凈利潤同比增加2倍，至32.4億美元。但如果我們仔細分析在剔除投資后，伯克希爾第三季度營業(yè)利潤由去年同期的20.7億美元降至20.6億美元，降幅不到1%。值得關注的是，公司的制造、服裝和零售業(yè)部門受到全球經(jīng)濟衰退的困擾，因為部分消費者“大幅度”削減了非必需品的消費支出。

　　本月初，伯克希爾宣布要約收購全美第二大鐵路運營商伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司，前者將出資260億美元收購后者77.4%的股權，并承擔后者100億美元的債務。另伯克希爾計劃出售其持有的美國兩家鐵路運營商聯(lián)合太平洋鐵路公司與諾?？四戏借F路公司的股份。

　　消息公布后，不少投資者即刻向德克薩斯州法院提起訴訟，指控這樁收購將不會實現(xiàn)股東價值最大化。訴訟聲稱，伯靈頓的董事會并未向其股東提供充分的信息，股東不能依據(jù)所提供的信息做出是否應該置換股票的決定等等。巴菲特此前已經(jīng)持有伯靈頓20%以上的股份，他將收購其剩余股份的交易形容為對“美國經(jīng)濟前景孤注一擲的押注”。

　　美國標準普爾公司表示，因為這項交易將降低伯克希爾旗下保險業(yè)務部門的流動性資金充裕度，因此有可能決定將該公司的“AAA”信用評級放入“負面信用觀察名單”。今年早些時候，伯克希爾已經(jīng)喪失了美國另一家重量級評級機構——穆迪投資者服務機構和惠譽公司的“高信用度”評級，原因是該公司與股市相關的衍生品價值下滑，導致其蒙受了自2001年以來的首次季度虧損。標準普爾稱，預計該機構將在90天內(nèi)完成對伯克希爾信用評級的觀察。

　　12個月前，伯克希爾旗下零售、制造和飛機租賃部門的銷售下滑，迫使該公司采取了裁減員工和關閉工廠的措施，而收購伯靈頓則將給其帶來額外的100億美元假想債務，并使其員工總數(shù)增加大約4萬人。目前，伯克希爾的員工總數(shù)已經(jīng)超過了20萬人。此外，公司為收購伯靈頓借入了大約80億美元資金。

　　在去年巨資收購了高盛集團和通用電氣的部分股份后，標準普爾表示：“這些大規(guī)模的投資具有吸引力……但同時也在加大該公司旗下保險業(yè)務對較低評級信貸的風險敞口?！彪m然高盛在投資銀行中是業(yè)內(nèi)翹楚，但誰也不知華爾街到底要多少年才能再起雄風；而GE盈利能力每況愈下顯而易見。

　　由此我們不難理解，盈利成長性不斷下滑的伯克希爾公司為何在過去9個月中的反彈行情中，既跑輸了以傳統(tǒng)大盤股為代表的道瓊斯30指數(shù)，也跑輸了以新經(jīng)濟成長股為主的納斯達克指數(shù)，更跑輸了標志美國經(jīng)濟規(guī)?；臉似?0指數(shù)。成長性已經(jīng)成為以傳統(tǒng)價值、成長價值和穩(wěn)定回報率價值的共同衡量股票價格能否走出衰退的惟一標準。股價走勢證明，一旦當企業(yè)的盈利成長加速度步入衰退，無論你是黃袍股神還是蕓蕓股民，其結果都是殊途同歸的減值。

　　收購伯靈頓——重劍獨行神歸來

　　那么最近鬧得沸沸揚揚的巴菲特收購伯靈頓的決定，會否如標普公司和華爾街所擔心的那樣呢？我們公司的研究結果表明，不僅答案是否定的，甚至可以說這筆收購堪稱股神一生投資經(jīng)典中又一個精彩戰(zhàn)例，這將是巴菲特用自己最擅長的工具來火中取栗自救的一戰(zhàn)。

　　巴菲特賣出諾?？撕吞窖舐?lián)合鐵路，并購伯靈頓，到底獲得了什么？數(shù)據(jù)勝于雄辯。

　　看過后頁表1、2后清楚了嗎？伯靈頓的優(yōu)勢完全顯示出來了，巴菲特在不損失鐵路總長度的前提下，這“買一賣二”將獲得更好的現(xiàn)金流收入，更高的股東回報率收入，并且把服務區(qū)域擴張至橫跨整個NFTA區(qū)域的美墨加三國。出于對原油價格未來10年中可能繼續(xù)上升的考慮，顯然鐵路運輸在高油價時代有其不可替代的優(yōu)越性。這不僅將成為巴菲特能源計劃的重要運輸工具，更將成為巴菲特一手創(chuàng)辦的伯克希爾·哈撒韋公司轉(zhuǎn)型的工具。

　　收購完成后，伯靈頓將占到伯克希爾·哈撒韋公司2010年預估收入的12%，比重超過能源業(yè)務，這可能意味著伯克希爾哈撒韋公司將從一家投資型公司向傳統(tǒng)綜合企業(yè)集團轉(zhuǎn)型。從某種意義來說，伯克希爾公司完整地控制了美國的鐵路主干，并且北接加拿大兩個省，南臨NAFT的墨西哥，針對未來美國要擺脫大量運輸對石油資源的依賴，和新能源形成互相犄角的美國經(jīng)濟大戰(zhàn)略，顯然，伯靈頓的控制權至關重要。這與120年前華爾街金融巨頭杰古德(Jay Gould)的成名之戰(zhàn)——控制大北方鐵路公司有著異曲同工之妙。筆者個人認為，這極有可能是股神在有生之年最后一次重大決策。

　　伯靈頓以股價走勢擊潰了華爾街那些紙上談兵分析師們的恐懼。筆者認為，此次收購決定是巴菲特完勝華爾街整個分析師行業(yè)的體現(xiàn)。伯靈頓自今年3月12日美股開始重新步入上升通道后，股價在其后9個月的表現(xiàn)，資產(chǎn)價值相對于其所應反映的價格而言，明顯低于諾福克鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路。而三大鐵路公司的股價走勢強度又大幅超越了美股三大指數(shù)。巴菲特此次決定，買入低價成長股，賣出價格資產(chǎn)大幅度超越價值成長性的投資標的，在未來依然會為伯克希爾股東獲取穩(wěn)定回報率，編織好了嚴格的防守體系。

　　15年前，我曾致力于研究百年前美國兩大巨頭在石油行業(yè)和鐵路運輸行業(yè)中勝利會師，在短短20年中就形成了美國當時經(jīng)濟“超級巨無霸”的歷史。120多年前，杰古德所控制的鐵路線為老洛克菲勒獨霸石油市場立下汗馬功勞，其做法就是把石油產(chǎn)地的鐵路權，用股票控制手段集中到自己手上，把小型煉油廠的運輸成本抬高到破產(chǎn)的價格，以使標準石油獨享鐵路專用權。隨后大量破產(chǎn)的石油公司被標準石油迅速兼并，使得標準石油只用了30年的時間就獨霸整個美洲的石油工業(yè)和市場，同時進軍亞洲。而后來的沃爾瑪亦采取了同樣的戰(zhàn)略結構。當今中國和印度將成為代替美國為中東石油資源高價買單的新貴，美國則會在這個高消費的市場中慢慢撤退，如此一來，美國的鐵路控制器將成為伯克希爾最強的盈利利器，不需要5年，我們會看到美國擺脫石油高價的壓力，因為這面“紅旗”將被中國和印度過度擴展的汽車工業(yè)所扛起。

　　“中國巴菲特”——畫虎畫皮難畫骨

　　幾天前在紐約和同行聚餐，見到了被稱為“新興市場教父”的非常熟悉巴菲特的美國大基金公司的老板。這位頂尖投資者在談及伯克希爾三季報時說：巴菲特之所以能夠維持公司股價高達10萬美元以上/股，并非是他30多年的復利投資業(yè)績使然，而是他高貴人品和高尚職業(yè)人格積累的成績。如果一個投資者能夠具備巴菲特那樣的投資專業(yè)和經(jīng)濟復興大時代背景，同時始終清心淡泊、克勤克儉，自然資產(chǎn)會龐大，投資者就會放心把錢交給他，不考慮贖回，從而維持住了高股價、高市值、高虛擬賬面資產(chǎn)。問題是巴菲特是無法復制的，你在當今任何一個國家和市場，或者在你們國家，看到過幾個像巴菲特這樣既節(jié)儉又專業(yè)的投資人嗎？李嘉誠是嗎？郭炳湘是嗎？亞洲的“股神們”是嗎？巴菲特坐的是4、5萬美元的車，住的也就是幾十萬美元的房，李嘉誠的坐駕比巴菲特貴很多，所以長江實業(yè)30年里股價也從沒到過伯克希爾的零頭！事實上，巴菲特價值投資的核心不是錢，而是做人的品！

　　從當前美股的發(fā)展來看，巴菲特能否在10年內(nèi)看到他的股價回到150000美元一股，前途渺茫。筆者統(tǒng)計了與伯克希爾同類板塊的一些公司，這些公司的盈利成長性比伯克希爾快50%以上，平均市盈率12~14倍之間，而伯克希爾如今的市盈率是17倍，一個成長性不斷下滑的企業(yè)，如果僅僅依靠有限的發(fā)展，那么其最終市盈率也就是12~14倍間。

　　有意思的是，你知道巴菲特收購伯靈頓的股價，經(jīng)過溢價之后，伯靈頓的市盈率是多少倍嗎？18倍。對，巴菲特是用18倍的市盈率收購伯靈頓的，這符合我們公司研究部對過去美股150年中所有成長型大飆股的最關鍵起漲點——平均市盈率是18倍的標準。你說巴菲特是國內(nèi)很多人所誤解的“純價值型”投資人，還是成長型投資者呢？事實證明，巴菲特是個不折不扣的價值趨勢投機者。

　　從股價與盈利加速比的對比中我們可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特賣出太平洋聯(lián)合鐵路和諾?？四戏借F路的真正意圖是大量套現(xiàn)，因為兩家公司在本輪行情中大幅跑贏三大指數(shù)，利潤豐厚。誰說巴菲特的投資原則是長期持有優(yōu)質(zhì)股很多年都不賣的？這種在國內(nèi)廣為流傳、一知半解的對“價值投資”的誤讀，害人不淺。

　　巴菲特的價值觀值得我們學習， 他的煉金術在中國卻無法西為中用，“財富”在中國這個剛剛開放漸進式的半市場經(jīng)濟中，有它變質(zhì)的一面。當我們中國的某些頂著巴菲特大旗者，高談闊論連自己都說不清道不明的“價值投資”，借用巴菲特這個美國人的紙上富貴，拉虎皮做大旗為自己斂財時，國人當警惕！

　　當濫觴于2007年金融海嘯徹底摧殘了全球經(jīng)濟一年后的今天，美國走出了自“二戰(zhàn)”后最長的13個月的經(jīng)濟衰退后，恰如電影《2012》片尾所示，人類在中國制造的新方舟中最終幸存——雖然伯克希爾股價跑輸了美股三大指數(shù)，巴菲特卻在中國股上找到了“成長”。這位在過去20年中被亞洲投資者奉若神明的老人，雖然在暮年走下了“金融神壇”，但他克勤克儉的精神，必將在華爾街流芳百世，那將是另一個“百年價值中的李佛莫爾”(Jesse Livermore，1877~1940，人稱“百年美股第一人”)。