中國股權投資市場“退燒” 退出機制不夠健全

　　2010年中國的股權投資市場非?；钴S，尤其在創(chuàng)業(yè)板推出后，各種私募股權投資基金更是蜂擁而至，需要注意的是，中國股權投資基金發(fā)展的市場環(huán)境尤其是法律環(huán)境仍有待完善

　　近幾年，風險投資（VC）與私募股權投資（PE）逐漸成為人們關注的熱點，其身影活躍在各個行業(yè)、各類企業(yè)，數(shù)量越來越多，規(guī)模越來越大，而成功與失敗的案例更是不勝枚舉。從IDG注資百度，到摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家聯(lián)合投資蒙牛，從凱雷收購徐工失敗，到TPG、大西洋大眾、新橋入股聯(lián)想助其收購IBM 的PC業(yè)務，一個個經(jīng)典案例令人目不暇接。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，各家私募股權投資基金蜂擁而至。

　　股權投資市場暫時退燒

　　據(jù)統(tǒng)計，截至2010年10月末，在創(chuàng)業(yè)板的130家上市企業(yè)中，有VC／PE支持的企業(yè)為73家，占總數(shù)的56.2％?？梢姡蓹嗤顿Y基金已成為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資者的主力軍，而隨著這種熱情的不斷升溫，上市前（PRE－IPO）企業(yè)的股權交易價格與發(fā)行價格也持續(xù)保持居高不下的態(tài)勢。從近期主要指標情況來看，我國股權投資基金發(fā)展有如下特點。

　　融資規(guī)模。2010年以來，新募PE基金數(shù)量節(jié)節(jié)攀升。據(jù)統(tǒng)計，第三季度共有18只基金完成募集，打破過往單季最多募集17只的紀錄，但是募集資金額僅為22.59億美元，環(huán)比大幅下降85.3％，同比下降25.6％，人民幣基金占據(jù)絕對主導地位，17只人民幣基金共計募集18.84億美元。這種情況出現(xiàn)的主要原因是：由于上半年有大規(guī)模并購基金的資金陸續(xù)到位，募資總額隨之沖高回落明顯；主要發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇乏力，大型外幣基金募集進度緩慢；雖然人民幣基金募集加速，但規(guī)模普遍偏小，且外資機構參與設立人民幣基金剛剛起步，募集、運作工作仍處于探索階段。

　　投資規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，本季度共有71家國內(nèi)企業(yè)獲得私募股權投資機構注資，比歷史最高水平的2006年四季度的53個投資案例高出34.0％。與此同時，三季度投資案例策略趨多元化，PIPE、并購及房地產(chǎn)投資占比較今年上半年有較大幅度提升。我們認為，投資活躍度與交易規(guī)模的上升固然可喜，但本季度單筆交易金額依舊普遍偏小，披露金額的61起案例平均投資額約為0.32億美元，較上季水平回落23.7％，其中投資額低于1000萬美元的共有29起，幾乎占案例總數(shù)的一半。

　　投資類別。從2010年上半年國內(nèi)私募股權投資市場情況來看，各機構投資策略較為單一，成長型企業(yè)投資案例數(shù)量占比高達82.7％。第三季度，各機構投資策略更為多元化，71個投資案例中包括成長資本投資59起，PIPE共6起，并購及房地產(chǎn)投資各3起。結合機構類型來看，外資機構憑借資金規(guī)模與投資經(jīng)驗方面的優(yōu)勢，在投資策略的選擇上更為靈活。另外，9月國務院下發(fā)《關于促進企業(yè)兼并重組的意見》，預計將為投資機構參與并購類項目帶來更多機會。

　　行業(yè)偏好。三季度的71個投資案例分布于18個一級行業(yè)，從獲投企業(yè)數(shù)量來看，生物技術／醫(yī)療健康依舊是最熱門行業(yè)，共有13家企業(yè)獲得投資，但投資規(guī)模相對偏小，位居第二的是清潔技術行業(yè)，本季度共有9起投資案例，投資總額11.22億美元，主要集中于其下的新能源行業(yè)，共有投資5起，新材料與環(huán)保行業(yè)各2起。值得注意的是，三季度私募股權投資機構進軍金融行業(yè)可謂來勢洶洶，交易規(guī)模達2.63億美元。與去年大型商業(yè)銀行獲青睞的情形相比，目前獲得投資的多為地區(qū)及城鎮(zhèn)商業(yè)銀行。可見，隨著今年國家出臺政策鼓勵民資進入金融領域以及推進農(nóng)村金融建設，PE投資機構已聞風而動。

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　　私募法律環(huán)境仍不完善

　　股權投資基金在我國尚處于發(fā)展初期，有必要認識到其存在的價值，尤其是當前世界各國尚處于金融危機后的復蘇過程中，股權投資基金作為一種金融工具可以有效地整合市場現(xiàn)有的各種要素，推動產(chǎn)業(yè)整合和市場要素整合，且其價值創(chuàng)造的投資理念越來越受到公眾的關注與認可。我們認為，股權投資基金主要具有滿足企業(yè)融資需求、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構升級和促進行業(yè)并購整合的作用。但目前，我國股權投資基金發(fā)展面臨的法律環(huán)境仍然不太樂觀，主要表現(xiàn)在三個方面。

　　法律體系仍有缺失

　　設立有限合伙制。2007年修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的形式，但是法律的具體實施需要國務院來制定，不具有可操作性。另外，根據(jù)《公司法》規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人，而我國又沒有個人破產(chǎn)法，基金經(jīng)理個人承擔無限連帶責任帶來的壓力又過大，給《合伙企業(yè)法》的實施帶來障礙。

　　有限合伙人（LP）是有限合伙制私募股權投資基金的主要投資者，成熟的有限合伙人不僅能夠促進私募股權投資基金的正常運作，而且能夠保證投資團隊的投資理念得到很好的執(zhí)行?，F(xiàn)階段，我國應當加大力度培育本土有限合伙人，允許并鼓勵國內(nèi)機構（尤其是保險公司與商業(yè)銀行）投資于業(yè)績優(yōu)異的股權投資基金。目前社?；鹨呀?jīng)先邁一步，先后于2006年投資渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，2008年分別對鼎暉、弘毅兩家基金公司投資了20億元。

　　設立公司制。主要問題除了公司資金注入、退出等均須召開股東大會并辦理工商變更，相應制度僵化、手續(xù)繁瑣且存在雙重征稅外，公司的法人治理結構使得基金管理者的權利與其作為股東或投資顧問的角色不相匹配。

　　國家稅務總局于2009年4月明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠須登記為法人，使得采取有限合伙企業(yè)組織形式的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)無法享受到相應的稅收優(yōu)惠。然而，有限合伙已被發(fā)達國家的實踐證明是更適合股權投資基金的設立形式，也必將是我國股權投資基金未來的發(fā)展方向。近兩年，北京、天津、上海等地政府陸續(xù)出臺支持合伙型基金的政策文件，但仍應考慮在立法上進行一定的修訂，從而有效促進我國創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展壯大。

　　設立產(chǎn)業(yè)投資基金。一方面，《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》尚未出臺，無法可依，且基金設立均需要國務院批準，制約其市場化發(fā)展；另一方面，個別基金雖然采用契約型基金的方式，如渤海產(chǎn)業(yè)基金，但在基金管理層面仍采用了公司制組織架構，依然存在公司制固有的委托代理矛盾。

　　設立非法人制外商投資企業(yè)?！锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》允許設立非法人制外商投資基金，在中國的法律框架內(nèi)塑造與有限合伙制最大限度類似的結構，以設立中外合資的人民幣私募股權投資基金。但該法僅適用于中外合資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，且采用審批制度，設立程序復雜。

　　我國現(xiàn)有法律框架為私募股權基金的存在提供了初步的法律依據(jù)和規(guī)范，可以以現(xiàn)有的法律框架為基礎，針對私募股權基金可能選擇的各種法律形式，通過對《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等具體條款的解釋和補充，完善私募股權投資基金設立的法律環(huán)境，引導私募股權基金規(guī)范發(fā)展。

　　監(jiān)管體系不夠成熟

　　監(jiān)管責任不明確。私募股權基金觸及面廣，涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、人民銀行、財政部、商務部、外管局、稅務總局、工商管理總局等各個部門，各部門監(jiān)管責任不明確，采用聯(lián)席會議制度制定相關政策時造成協(xié)調(diào)和統(tǒng)一的難度。

　　監(jiān)管思路不開闊。目前針對創(chuàng)業(yè)投資基金的相關政策法規(guī)較多，但外資私募股權基金涌入中國后大多集中在大額并購和Pre－IPO等高利潤領域，與我國促進高科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展及解決中小企業(yè)融資需求的監(jiān)管理念不符，且持續(xù)引發(fā)社會公眾對于外資基金介入國家命脈行業(yè)的擔心，相應的監(jiān)管方式考慮不足。

　　監(jiān)管措施不系統(tǒng)。以外商投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)監(jiān)管為例，由商務部負責備案管理，在實際運行中則由外匯管理局對外匯流動等具體操作細節(jié)進行控制，監(jiān)管措施不系統(tǒng)，容易造成“政出多門”，對政策的制定產(chǎn)生局限性，而各方又都很難掌握全局。

　　根據(jù)上述問題，建立私募股權投資基金的監(jiān)管體系，應注意以下幾個方面的問題：

　　設立監(jiān)管體系。私募基金的發(fā)起、設立、運轉和退出都和證監(jiān)會的職能密切相關，可以采用以證監(jiān)會為主要負責機關的監(jiān)管模式，以財政部、發(fā)改委為輔的投資監(jiān)管體系，涉及其他部委的，可以由證監(jiān)會與其協(xié)商解決或征求意見。

　　建立基金管理人資格審查制度。股權投資基金是高度依賴于基金管理人的經(jīng)驗、眼光、判斷等個人素質(zhì)的行業(yè)，目前我國本土基金管理人在發(fā)現(xiàn)價值與創(chuàng)造價值的能力上尚顯稚嫩，包括識別優(yōu)秀企業(yè)管理者和商業(yè)概念、完善公司治理結構、重組企業(yè)價值鏈等方面的競爭力，可考慮建立基金管理人資格審查制度，對其投資經(jīng)驗、相關專業(yè)資格學歷進行審查，并根據(jù)其背景確立可以承接的業(yè)務性質(zhì)和允許管理的資產(chǎn)規(guī)模。

　　建立多層次主體資格監(jiān)管制度。對于一般的私募股權基金，可采用在私募發(fā)行后向監(jiān)管機構報備的方式，避免使其成為政府審批和主導下的投資機構；對社?；?、商業(yè)銀行、保險公司或由財政部撥款的企事業(yè)單位參與投資的私募股權基金則設定必要的資格審批程序；對于VC類股權基金可以進行適當?shù)谋O(jiān)管，設定必要的備案管理與界定制度。

　　引導投資方向。在我國現(xiàn)有股權基金投資期限短、積聚于高利潤領域的背景下，建議加快本土私募股權基金的發(fā)展速度，形成市場競爭格局；加強對投資方向的引導，除稅收和獎勵等優(yōu)惠政策外，可采用設立引導基金等手段專門扶持中小企業(yè)發(fā)展。

　　退出機制不夠健全

　　退出是股權投資基金實現(xiàn)收益的關鍵，而發(fā)行上市則是股權基金退出的主要方式。我國尚未建立完善的多層次資本市場體系，沒有柜臺交易市場，因此前些年外資基金多通過紅籌上市解決，而2006年8月五部委聯(lián)合出臺的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（又稱“10號文”）使得通行的紅籌上市模式受到限制，只能考慮通過A股上市實現(xiàn)退出，但A股上市存在股權設計方式不靈活、鎖定期長且條件比境外上市更為苛刻等諸多實際問題，很多股權投資基金對此大為不滿，在近兩年的大型PE論壇上頻頻抨擊，甚至直接向相關監(jiān)管機構投訴。

　　因此，應加快完善PE基金的退出機制，建立由主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場、產(chǎn)權市場和海外證券市場構建的多層次退出體系。擬公開發(fā)行上市的公司在境內(nèi)外證券交易所內(nèi)上市，未上市的公司在柜臺交易市場或產(chǎn)權交易所中流通轉讓。同時，在境外上市的給予政策指引與審批流程上的寬松，給投資基金提供一個良好的退出平臺。（郄永忠為建銀國際（中國）有限公司并購與融資部董事總經(jīng)理，李剛供職于建銀國際（中國）研究中心）